飛鶴乳業與紅杉資本去年簽訂的對賭協議觸發了增發條款。由于飛鶴乳業2009年每股凈收益只有2.67美元，低于協議約定的3美元臨界線，飛鶴乳業已按照最大上限向紅杉增發52.5萬股。與此同時，從目前飛鶴乳業的股價水平來看，對賭協議中另一項約定的贖回條款也對飛鶴乳業非常不利。

　　如果飛鶴乳業對賭失敗，即2012年3年合同到期后15個工作日內，飛鶴股價均價低于39美元，飛鶴乳業將被要求以130%的溢價收回股權，這意味著紅杉資本將以股權轉債權的形式令飛鶴乳業增加8190萬美元的債務。

　　對賭困局

　　由于在三鹿事件中，飛鶴乳業幸免于三聚氰胺污染，因而成為蒙牛、太子奶之后，與銀團資本簽署對賭協議的又一家乳品企業。2009年8月，飛鶴乳業與紅杉資本簽訂對賭協議，飛鶴乳業以每股30美元的價格向紅杉資本定向增發210萬股普通股。隨著飛鶴乳業獲得了6300萬美元的融資，雙方同時也簽下了一份對賭協議。

　　按照這份協議，如果飛鶴乳業2009年到2010年每股收益未能完成3美元和4.43美元預期目標，將要向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股股份。另一項規定則是股權贖回條款。協議約定，本次融資協議執行的第3年起，如果飛鶴乳業流通股15個工作日中的收盤價的均價低于每股39美元，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回。如果2009年到2010年公司達到協議規定的盈利目標，將可以原先的認購價回購；如果未實現盈利目標，則回購價格必須是原始認購價格的130%。

　　據飛鶴乳業財報顯示，2009年前三季度，飛鶴乳業每股收益為2.62美元，而第四季度卻出現了2698萬美元的巨虧，每股收益被拉低至1.2美元，從而觸發了增發條款。飛鶴方面表示，對賭協議中增發條款已經在執行過程中了，飛鶴乳業將按照上限向紅杉資本增發52.5萬股普通股。

　　值得注意的是，繼2009年第四季度出現虧損之后，在剛剛發布的2010年第二季度財報中，飛鶴乳業再次出現了2057萬美元虧損，上半年每股凈虧損0.67美元。而飛鶴乳業的股價也從融資初期的24美元一路下跌，目前只有10美元上下。市值蒸發70%左右。

　　業績跳水原因

　　對于飛鶴乳業業績大幅度下滑的現實，東方艾格分析師陳連芳將其歸結為飛鶴乳業營銷成本的上升。陳連芳告訴記者：“飛鶴的營銷費用占比高于行業20%的標準，最高的時候這一比率達到了40%。”其中，僅僅是在2010年央視廣告招標會上，飛鶴乳業就投入了1.6億元而成為央視廣告盛宴的年度黑馬。

　　而另一方面，從去年開始的大規模自建牧場行動也吃掉了飛鶴大量的現金流。根據飛鶴乳業介紹，一頭奶牛的前期投入大概需要3萬元人民幣，而短期內，自建牧場效應又難以發揮出來。

　　對此，飛鶴乳業副董事長劉華認為，奶源建設是飛鶴乳業手里的一張王牌，由于奶源投入大、周期長，所以使得飛鶴乳業短期的財務報表不好看，但自建奶源的長期收益穩定。劉華介紹，飛鶴乳業已經就這一情況與投資者進行溝通，并取得了投資者的理解。

　　對于飛鶴乳業業績波動大的原因，也有業內人士認為，是飛鶴乳業依賴向經銷商壓貨導致竄貨而引發的連鎖效應。事實上，劉華也曾對媒體承認，2009年四季度，飛鶴乳業出現虧損的原因是市場上出現了竄貨行為，并且沒有引起足夠的重視，從而使竄貨現象延續至今。

　　“竄貨實際上與向經銷商壓貨密不可分。”銘泰銘觀乳業咨詢公司總經理勞兵認為，由于物流成本和渠道成本的因素，按照一般的銷售規劃來說，竄貨行為基本上不會有很大的利潤空間。但當廠家向經銷商推行大量而又附帶優惠條件的壓貨時，經銷商一般才會將本區域內消化不掉的奶粉竄往其他區域。這對于經銷商來說，并不見得能賺多少利潤，重要的是能消化庫存。

　　“廠家對于銷售的計算是按照經銷商的進貨計算的，因此，很多企業在沖擊銷量的時候都是給經銷商施加壓力。”陳連芳認為，市場對于某個品牌奶粉的需求變量不大，所以，一季度壓貨勢必會影響二季度的銷量。而飛鶴今年一、二季度銷量出現大幅下降也與去年壓貨存在著很大的關系。

　　毒奶粉事件后，國產奶粉頻頻出現問題，從圣元“早熟門”到雅士利“回溶粉”事件，整個國產奶粉企業再一次受到牽連，這實際上也成為影響飛鶴乳業業績增長的原因。

　　更大危機或將到來

　　從十幾億美元市值的公司一下縮水70%，業內不得不對飛鶴乳業對賭命運產生各種猜測。尤其是太子奶對賭失敗，蒙牛對賭險勝之后，中國乳品企業與投資者的對賭似乎更加的引人注意。

　　對此，劉華的辯解是，與太子奶因為業績增長低預期就失去控制權不同，飛鶴乳業與紅杉資本的對賭協議并非強制性條款。即使對賭協議到期后，飛鶴股價沒有達到39美元的分界線，資本方只是獲得了要求贖回的權利。這只是保證資本方獲得最低收益的一個條款。他同時認為，即使面臨溢價130%贖回股權，飛鶴乳業也只是相當于以每年10%的利息在貸款。

　　然而值得注意的是，飛鶴乳業今年業績顯示，飛鶴乳業手中僅剩1270萬美元的現金和現金等價物，比去年同期的4219萬美元同比下降69.90%。而且持續走低的股價，也使得飛鶴乳業市值嚴重縮水。

　　“一旦觸發股權轉債權的贖回條款，無疑將使飛鶴乳業至少增加8190萬美元的負債。”陳連芳告訴記者，這對于激烈競爭中的中國奶粉市場來說，也會是一個不小的負擔。這也就意味著，盡管未涉及股權懲罰，但對賭失敗導致負債率的增加勢必也將催生新的融資需求，而這才是對賭協議對于飛鶴乳業的潛在威脅，而這種威脅變為現實的可能性并非不存在。